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第一章 行业概况

大麻是大麻科大麻属植物的物种之一，甚至是大麻属的唯一物种，本种表表宏伟瘦长、叶子长而狭幼。凭据大麻中所含四氢大麻酚（Tetra hydro cannabinol, THC）质量浓度的分歧，大麻可分为工业大麻、中央型大麻和娱乐大麻。工业大麻是指THC含量低于0.3%的大麻，不显示心矫捷性，纤维含量高
；中央型大麻的THC含量介于0.3%-0.5%，心矫捷性较低，拥有药用价值
；而娱乐大麻的THC含量大于0.5%，拥有药用或滥用偏差，持久吸食易产生心灵依赖，因而被大无数国度列为毒品。

三者中工业大麻的用处最为宽泛，工业大麻的籽、花叶、皮、杆、根可利用于纺织、食品、日化、医药等领域。① 在纺织领域，工业大麻纤维有天然抑菌、清冷柔软、屏蔽紫表线辐射、防静电、耐热等独有的良好个性，重要用于出产纺织品、护理用品、医疗器械等。

② 在食品领域，大麻籽营养丰硕，富含人体必须氨基酸和脂肪酸，且组成比例合理，是梦想的食品营养源，可用于造作饮料、食用油、食品增长剂等。

③ 在日化领域，大麻籽油作为润肤油脂基础油，能够增长到护肤品中
；大麻叶提取物的重要成分CBD拥有较好的舒缓、滋润皮肤、缓解疼痛、抗菌消炎的作用。

④ 在医药领域，从大麻花叶中提取的大麻酚类化合物在人体内拥有宽泛的生理和药理作用。

除传统用处表，海表成熟市场已将以大麻二酚（Cannabidiol，CBD）为主的大麻素增长进更多利用场景中，将来发展依然可期。现 CBD等大麻素利用场景重要蕴含酊剂（精华液)、胶囊、表用乳液和药膏、食品、宠物用品等。同时近年来为进一步加壮大麻产品的创新力度，全球各地涉及大麻的临床尝试数也在不休增长，北美和欧洲在这一领域处于全球当先职位。凭据US National Library of Medicine数据，至2019年北美和欧洲涉及大麻的临床试验数别离为395和106个，二者在全球大麻临床试验中的比沉约为90%。

市场空间辽阔，大麻行业仍处发展蓝海阶段。结合New Frontier Data数据测算，若在中性如果下，2020年全球大麻行业市场规模约为294亿美元，预计到2024年，全球大麻行业市场规模将增长至587亿美元，2020-2024年CAGR可达到18.88%。分类别看，2020年全球工业大麻市场规模约为57亿美元，归因于美洲部门地域和欧盟大无数成员国已根基实现工业大麻的合法化，叠加亚洲部门国度工业大麻发展较为迅速，导致美洲、欧洲以及亚洲的市场规模位于全球前列
；2020年全球医用及娱乐大麻市场规模约为237亿美元，归因于大麻合法化过程较快，叠加有关技术创新力度加大、消费者思想观点的转变，北美和亚洲、欧洲以及拉美部门地域在全球医用及娱乐大麻市场中占据主导职位。

受益于地势和气象等成分，2017年中国工业大麻种植面积占全球50%，工业大麻原麻产量占全球25%。据华经产业钻研院数据，2012年中国工业大麻种植面积l种植产量别离为5.3千公顷/1.45万吨，2018年别离增长至18.6千公顷/10.52万吨，单元产量从2012年的2.74吨/公顷增长至2018年的5.66吨/公顷，2012-2018年CARG为13%。黑龙江省是我国工业大麻的主产地，占全国总面积约60%，2019年全省工业大麻年种植面积约13.30千公顷，重要散布在黑河、齐齐哈尔、绥化等地，产出长短纤维达到1.60万吨，由于地缘优势，黑龙江出产的麻纤维质量最好。

中国是全球当先的工业大麻纤维出产国，大麻纱线出口规模持续提升。凭据论文《我国工业大麻产业发展示状及战术分析》，全球种植工业大麻面积较大的国度蕴含俄罗斯、法国、乌克兰、加拿大，中国以种植纤维型工业大麻为主，纤维年产量约占全球38%，位居世界第二，重要散布在山西、云南、黑龙江等省份。凭据中国海关数据，2020年大麻机织物出口总额为968.35万美元，同比降落10%，出口价值为5.15美元/米
；2020年大麻纱线出口额为873.79万美元，同比增长58%，出口价值为11.19美元/千克
；大麻机织物和大麻纱线重要出口至韩国、葡萄牙、越南及印度。

第二章 贸易模式和技术发展

2.1 产业链价值链

大麻产业链重要可分为上游种植、中游加工、下游利用三部门。产业链上游重要蕴含种子研发、选种和规模种植，其中大麻育种的钻研工作重要集中在提逾越麻率、提高CBD含量等方面。此表分歧种类的大麻成持久分歧，从3个月到10个月不等。在产业链中游，重要对大麻籽、花叶、杆芯、纤维等分歧部位进行加工，提取原资料。例如从大麻籽中提取大麻籽油、从花叶中提取CBD原油及大麻酚类化合物。分歧部位的提取工艺分歧，周期也各别。在产业链下游，利用提取出的原资料造成食药品、日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。

上游

从种植过程看，齐全种植流程相对复杂，共需经历九大阶段。理论上来讲，齐全的大麻种植流程大体可分为九个阶段。在经过大麻种植前的种子造就和筛选后，大麻的种植流程还将经历抽芽期(先在低光和高湿度的环境中将幼苗种植在泥土中，种植者会实时观察抽芽情况使得植物形成健全的根茎结构)、成长成植期(这个阶段植物会急剧成长，茎部增厚，植物的成长情况由光照水平节造)、花期（当夏季进入秋季，大麻植物进入花期，大麻花和相应毛状体趋于成熟)、收成（凭据植物雌蕊和毛状体色彩选择最佳的收成功夫)、建剪(将大麻花与枝和叶等植物其他部门分离)、干燥（去除大麻花有余的水分，使其可烟熏且不易发霉)、固化（将大麻花放入密封玻璃或塑料容器中保留齐全的味路）和检测化验（将产品送往第三方尝试室进行质量检测)。

中游

广义上来讲，大麻产业链中游蕴含除种植和零售以表的各个环节，蕴含加工、提取、包装、运输等，但其中最沉要环节是加工提取这一阶段。跟种植商派司类似，在美国、加拿大等国度，加工提取商也必要相应的的许可证才属合法经营。通常来讲加工提取商会先从大麻植物(重要为大麻花或者叶子）中提取低级浓缩物（大麻原油或浓缩液)，并可按需对低级浓缩物尝试精辟，分离出纯度更高的馏出物或分离物(分离物纯度可达到99%以上)。

下游

随着大麻合法化过程的加快，大麻产业链下游利用端也实现急剧成长。从消费产品来看，除传统的大麻干花、纺织纤维表，近年来以CBD为主的大麻素产品发展颇为迅猛
；而从消费场景来看，除传统线下药房和零售店表，线上零售消费比沉也出现提升。

2.2 贸易模式

除了传统产业链各阶段分环节单独经营的情况，在现实生涯中受政策成分的影响，大麻行业的部门公司会选取垂止佧合的模式来提升自身的竞争优势。

相较于一些成熟消费类行业产业链中的各个阶段已实现相对高效化，大麻行业作为受政策成分影响大的新兴产业(尤其是像美国在联国层面犯法，但在分歧州大麻合法化水平差距化较大的环境)，使用垂止佧合的贸易模式能够更好的实现规模经济、允许更快的地理扩张，控制品牌履历并且洞悉消费者新趋向。

这一模式此刻美国较为普遍，并重要以大麻跨州运营商(MSO)的大局存在。凭据MJBizDaily 估测，在美国27000家左右接触植物大麻的企业中，垂止佧合模式的比沉约为11%。此表在《大麻贸易时报》的《2020年行业情况汇报》中，54%的种植调查受访者暗示，他们的公司选取了垂止佧合模式。

2.3 技术发展

从种子筛选和造就角度看，种子筛选颇为严格，良种造就水平发展滞后。种子筛选方面，我国在进行工业大麻种子筛选时会着沉查抄四氢大麻酚含量，只有含量低于0.3%才被允许种植。育种方面，我国育种仍选取传统技术，分子象征、转基因和基因编纂等现代生物技术仍处于尝试室钻研阶段。在育成种类中，CBD含量普遍较低，与国表尚有差距。凭据云南农科院数据，全球工业大麻CBD均匀含量为4%-5%，中国均匀含量为1%-1.3%。此表相较于欧美国度，中国工业大麻种植及收割技术不够成熟导致出产效能偏低。

从种植方式看，大麻种植方式现重要可分成三种，即室表种植，室内种植以及温室种植。三各种植方式各有利弊，其中室表种植的成本偏低，但天然环境对大麻植物成长的扰动成分较多，容易影响大麻质量
；温室种植成本相对适中，但仍受特定气象环境的影响
；室内种植成本偏高，但能够节造光照、湿度等身分使得产出的大麻质量相对更高。凭据Cannabis Business Times 数据，2020年在室表、温室和室内出产一磅干大麻的成本分别为100美元、233美元和396美元。受种植成本影响，室内种植重要用于高端花草，高端衍出产品(衍生品重要指有关提取物和增值产品)，温室种植可用于所有级此外花草，中等级别衍生品，户表种植产品重要用于低端市场。

凭据蓬勃国度经验，室内和温室场景或将成为后续主流种植方式。从全球的发展趋向看，凭据UNODC调查数据，2015-2019年所汇报的室内种植国度数已达到53个，较2010-2014年增长了8个，室内种植在汇报大麻种植国度中占比已达到60%。若以大麻种植水平较为蓬勃的美国为例，凭据Cannabis Business Times调查数据，美国大麻种植现以室内和温室种植为主，种植者的均匀种植面积呈增长趋向。此表凭据美国重要工业大麻种植地之一肯塔基州数据，2015年以来该州工业大麻种植主张已逐步从传统的种子和纤维转变为CBD大麻素。我们以为归因于种植高CBD含量的大麻产品对种子造就及成长环境的要求更为刻薄，种植主张的边际变动或也将成为室内和温室种植场景需要增长的推动力之一。

工业大麻的加工提取方式复杂多样，整体上各有利弊。现国内表提取CBD的工艺重要可分为“溶剂萃取法”和“超临界二氧化碳萃取法”。溶剂萃取法是植物成分提取的主流工艺，溶剂的种类重要为酒精、碳氢化合物(丁烷和丙烷为主，成本相对高）等。二氧化碳超临界流体萃取技术是利用二氧化碳的超临界流体对CBD进行提纯的技术，分离过程中不使用有机溶剂，不会造成有机溶剂的传染。此表相较于其他萃取大局，该种步骤能够以特定化合物作为指标进行萃取。但是该步骤在执行过程中必要维持较高的压力，导致对设备的造作工艺要求较高，成本较高。

2.4 政策监管

纵观全球大麻市场，部门亚洲国度（例如中国、日本等）以及欧洲国度（例如瑞典、冰岛等)对大麻的政策监管仍颇为严苛，政策严苛性重要表此刻大麻种植加工研发均需许可证，且宣告要求极度严格
；对种植种类有有关划定（以THC含量低于0.3%的工业大麻为主)，不容私下贩卖、运输、持有大麻等。

以中国大麻市场为例，整体上看在严监管的政策大环境下，中国重要以工业大麻种植出口为主，并且限度较多
；中下游加工利用较政策合法化水平高的国度仍不成熟。种植端影响：种植面积虽全球当先，但政策限度下出产效能总体偏低。

从种植领域看，中国工业大麻合适种植领域广，但合法种植尚未大领域盛开。工业大麻种植单一、适应性强，喜光、短安阳，合适产分辨布在北纬45-55度，最佳成长温度为14～27℃。中国现已形成云南省以花叶用、黑龙江省以纤维用、山西省以籽粒用为主的出产布局。在中国，十多个省市均有种植工业大麻，但目前只有云南和黑龙江两个省合法怒放工业大麻种植。在云南省种植工业大麻必要事前申请许可证，黑龙江省必要过后向种植地县级人民当局公安机关登记。

中国工业大麻加工准入门槛高，加工许可证拥有稀缺性。中国工业大麻的花叶加工环节尝试许可造度，在公安机关对从事花叶加工的出产方未宣告许可证之前，设置筹备前置审批
；花叶加工许可证对于注册本钱、种植选址及检测和贮存设备等皆有相应划定，有效期为2年，且出产方需每半年向公安机关书面汇报加工出产、储运治理和技术让渡情况，政策要求严格。目前只有黑龙江和云南两个省允许加工工业大麻。2003年云南省颁布《云南省工业大麻治理暂行划定》，成为中国第一个允许合法种植加工工业大麻的省份。2017年黑龙江省沉新造订并施杏锥黑龙江省禁毒条例》，成为中国第二个合法种植加工工业大麻的省份。新条例对工业大麻的造就、种植、加工治理等方面做出了明确要求，并放宽了地域领域。

工业大麻加工许可证派司门槛高于种植许可证。凭据云南省工业大麻行业协会数据，截至2020年上半年，云南全省获得工业大麻种植许可证企业158家
；从事花叶加工的单元和企业101家，获得提取加工许可证企业仅14家，获得加工前置审批的企业87家。全国有近150家CBD提取企业，获得花叶加工派司且投产的公司有汉素生物、汉康生物、汉木森生物、拜欧生物、峨山五行及农科院。

第三章 行业发展驱动成分微风险分析

3.1 行业发展和驱动成分

大麻使用汗青最早可追忆到公元前三千年，在19世纪大麻产品一度成为“时尚麻醉品”。但进入20世纪90年代，为抑造毒品泛滥，世界多国起头不容大麻使用，并尝试大麻犯罪强造量刑在内的“刑事定罪化”严监管政策。到了20世纪90年代中后期，由于大麻严监管并未获得梦想成效，叠加新型毒品和犯法毒品的日益疯狂，以及当局禁毒打算下财政压力的不休加大，部门国度起头从大麻“定罪化”向“去罪化”转变，并有少数国度在近年来实现大麻的“全面合法化”。

大麻行业作为一个新兴产业，其发展的最重要推动力是有关政策的合法化力度。若我们对现代大麻行衣氟史进行复盘，能够看到每一次大麻行业的急剧发展均离不开政策的松绑与疏导。整体上看，全球大麻政策经历了由“定罪化”向“去罪化”的转变，现部门国度正朝着“齐全合法化”的方向迈进。

3.2 行业风险分析微风险治理

本行业常见的风险如下：

（1）国表大麻政策铺开不及预期。若是目前政策铺开成效不及预期，国表政策铺开可能拥有不确定性。

（2）国内目前获得工业大麻有关立项批复的企业仍存在肯定政策风险。

（3）国内工业大麻有关律例还处于逐步成立和美满过程中，将来存在收紧的可能性。

（4）国内工业大麻项目推动不及预期。

（5）国内工业大麻项目多处于启动阶段，资金、地皮和人力等问题尚较大不确定性。

（6）有关技术研发进展缓慢。国内育种、加工等技术研发进展缓慢。

（7）下游利用存在路德风险，坚定否决国内娱乐大麻合法化。

（8）工业大麻产业链必要严加监管，我们坚定否决国内娱乐大麻合法化。

第四章 行业竞争环境分析

4.1 竞争分析-基于波特五力模型分析

（1）同业竞争者威胁

我国是全球重要的大麻种植区域，种植面积占全世界的一半左右，且凭据世界知识产权组织的统计了局来看，全球 606 项涉及大麻的专利中，有 309 项起源于中国的企业和幼我。凭据国度统计局统计，我国工业大麻积年维持产销平衡，险些没有进出口。目前云南地域已经发展了合法种植大麻的申请，黑龙江也发了合法种植大麻的征求定见，几个大麻产区的积极自动，有望让我国大麻种植产业进入规
；⒓蓟⒄，从而带头大麻二酚产品的供给。我国大麻二酚行业正处于发展初期，国内的大麻二酚市场重要以进口为主，国内企业能量产的企业只有汉素生物一家，幼批量出产的企业数量也不多。因而同业竞争者威胁不大。

（2）代替品威胁分析

所谓代替品是指在职能上实现对另一产品代替的其它产品，它对原来被代替者的威胁重要来自于对市场和消费者的抢夺，也就在于对方是否拥有盈利能力，其产品在质量和职能方面用户的中意水平若何以及用户转向代替品的难易水平。，相比通常大麻，工业大麻的用处也更为宽泛，可用于出产药物、食品增长剂、纸制品、地毯、衣服等等。代替品威胁较幼。

（3）需要方威胁分析

目前我国80%的工业大麻用于医药业，重要以中药材行业为主，CBD 固然已经实现量产，但目前产能限度比力严沉，同时下游市场还未打开。

（4）供给方威胁分析

大麻二酚在产业链中处于沉要职位，其重要原资料供给齐全来自于工业大麻，因而对上游原资料的供给极度依赖。

（5）潜在进入者威胁

潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键身分，他会带来新的出产能力，要求肯定的市场份额。而在如今的工业大麻市场，任何新的组织的进入城市对原有造成威胁，这种威胁重要体此刻对下游市场需要量的抢夺和对上游市场资源的分流上。工业大麻行业市场许可证、政策监管较为严格，潜在进入者威胁较幼。

4.2 中国企业沉要参加者

顺灏股份

公司目前经营情况不变，主营产品为真空镀铝纸。上海顺灏新资料科技股份有限公司 2011年在深交所上市，是一家集研发、造作、销售环保包装资料于一体的高新技术企业和表商投资先进技术企业。公司主营产品为真空镀铝纸，该业务 2017 年营收占比 45.88%，下游客户重要为卷烟出产企业和高端社会产品出产企业。公司在真空镀铝纸造作行业具备肯定的技术优势，专利数量行业当先。2015 年以来，公司营收维持不变，未出现大幅度颠簸。

诚志股份

公司MTO工艺国内当先，主交易务后市可期。诚志股份有限公司2000年7月上市，是清华大学控股的高科技上市公司、清华控股成员企业、江西省沉点企业，也是清华大学在清洁能源、职能资料、医疗健全和性命科技等领域科技成就转化的产业平台，以性命科技、液晶资料、医药化工、医疗服务为主交易务。公司利润的重要贡献者子公司漯河诚志基于产业园区运营模式，是国内MTO工艺的先行者。公司2018年业绩受到资产减值损失影响，2019年将有60万吨MTO项目产能投放。

紫鑫药业

公司主交易务以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱。吉林紫鑫药业股份有限公司于2007年3月上市，是一家以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱，集科延注出产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技股份造企业。2013年，公司起头布局基因测序仪产业
；虿庑蛞羌芭涮资约恋难蟹ⅰ⒊霾拖凼枪灸壳按罅Ψ⒄沟囊滴。公司近年业绩根基维持不变，2018年下半年受到宏观经济下行和公立医院政策挤压，业绩出现肯定下滑。

4.3 全球沉要竞争者

Tilray Brands

Tilray是全球大麻市场的辅导者，也是一家垂直一体化和占有联国许可的大麻种植者、加工商和分销商，公司在五个大陆上的10个国度向成千上万的病人提供优质医疗大麻产品。2018-2020年公司别离实现营收0.43亿美元、1.67亿美元，2.10亿美元。

公司作为第一家获得GMP认证医用大麻出产商，已实现从上游种植到下游利用全产业链布局。从种植端来看，公司占有全球当先的种植设施，现重要供给大麻花及相应提取物。从研发端来看，公司致力于开发优质的大麻素类口服造剂，积极推动监管机构的临床尺度的落地。此表，公司亦通过产学研合作的方式提升自身产品竞争力。从终端利用来看，公司自有品牌丰硕，旗下占有Marley Natural、Grail、Dutchy、Head-light、Canaca等药物和消费类品牌。从产品端看，总体上公司产品种类丰硕，蕴含大麻整花、全系列大麻酊剂和胶囊、医用化合物等
；分歧产品大局依照其所含特殊化学成分的比沉划分，如THC主导型、CBD主导型、THC-CBD平衡型等。

Canopy Growth

Canopy Growth是加拿大驰名医用大麻种植公司，其在2014 年4月成为北美第一家公开买卖的大麻企业。公司通过子公司Tweed lnc.(Tweed)，Bedrocan Canada Inc.(Bedrocan)和Tweed Farms lnc.(Tweed Farms)在加拿大医疗市场和休闲市场从事出产和销售合法大麻的业务。2018-2020年公司实现收入别离为1.68亿美元、2.81亿美元、4.33亿美元。

品牌端来看，公司旗下已实现多元品牌系列。公司占有从医用大麻到优质大麻株的多元化品牌系列，蕴含自有品牌Tweed和Spectrum Cannabis，结合品牌DNA Genetics，Leafs By Snoop 以及零售品牌Tweed Main Streets。其中主题品牌Tweed是医用大麻的特许出产商，而 Bedrocan亦是医疗级大麻品牌。

Agrify

Agrify于2016年6月在内华达州成立，是一家为室内农业市场提供高度先进和专有的精密硬件和软件成长解决规划的开发商，也是室内农业行业唯一占有自动化和齐全集成的种植解决规划的公司。其“精密高架"栽培解决规划，可将无缝集成的硬件和软件产品与宽泛的有关服务（如征询、工程和施工）相结合。从财政情况来看，公司2018-2020年营收别离为176.9万美元、408.8万美元、1208.7万美元，维持高速增长。

公司是室内种植市场中唯一提供一体化集成、端到端、从硬件到软件的综合解决规划供给商。公司通过参与怪异的软件分析并与硬件结合使用，使得种植越发自动化、精准并易于节造治理，从而显著提高种植投产比。此表公司差距化贸易模式也进一步加强客户粘性。公司通过提供软件、硬件和服务的多元化组合，在扩大收入起源的同时，深刻相识客户和运营模式及特点。通过深度绑定有关客户与公司，为 Agrify Insights软件的装置锁定客户群，实现收入的不变性。

第五章 将来瞻望

（1）政策合法化为大势所趋，大麻行业将来成长可期

从全球领域看，大麻行业在部门国度作为由“刑事定罪化”向“去罪合法化”转型的新兴行业，其能够急剧发展的本原在于政策的“松绑”。一旦政策层面对于大麻行业的发展限度逐步放松(例如国度层面的齐全合法化，有关税率的降低，铺开大麻产业链公司上市融资的诸多限度，允许跨州州际业务等)，则大麻行业将进入成长快车路。

全球大麻政策合法化近年来有逐步加快的迹象。通过对20世纪末以来全球大麻合法化沉要政策进行梳理，能够看到近年来全球大麻合法化有逐步加快的迹象。我们以为若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻齐全合法化，以及泰国等原有严监管国度亦逐步实现政策铺开，预计全球大麻市场也将出现逾越式成长。

（2）行业并购和海表投资加剧，龙头企业有望切入更多产业链环节

行业并购数量和规模均出现边际增长趋向。现阶段大麻行业集中度还较为分散，凭据MJBizDaily 测算，仅美国就有约莫2.7万家大麻有关的企业在运营。但近年来行业并购数量和规模已出现边际增长趋向，凭据Jefferies数据，2021h1美国大麻行业共实现了52笔并采办卖，较去年同期增长了12笔，此表条款披露的均匀买卖价值约为1.88亿美元，而2020年同期仅为2000万美元。行业龙头公司亦通过积极并购扩大自身规模并美满品牌矩阵。

同时行业龙头也在加快对表投资措施。近年来蕴含Canopy Growth，Tilray在内的多家加拿大大麻行业龙头企业加快了对表投资措施，重要的对表投资地域蕴含拉美和非洲。莱索托和哥伦比亚等国为表国公司提供了优良的户表成长前提、便宜的劳动力成本和进入表国市场的机遇。

行业并购和海表投资加剧有助于孵化行业龙头，在政策逐步合法化的大环境下，行业龙头享有更多的先发优势和规模效应，有望切入更多产业链环节并在品牌、技术、产品等方面形成自身护城河，提升自身在市场竞争中的致胜概率且带头行业实现急剧成长。